I DERIVATI – COME DIFENDERSI DAGLI SWAP

(alcuni suggerimenti legali e di sano buon senso)

Cosa sono?

Il Testo Unico della Finanza, (art. 2 D.Lg.vo 58/1998 e sue modificazioni), detto anche TUF o legge Draghi, trattando della famiglia degli strumenti finanziari, ossia dei contratti di prestazione di servizi di investimento che vengono stipulati da un intermediario finanziario (cd. SIM, SGR, Sicav /Banche autorizzate) ed il cliente-imprenditore, individua i derivati quali strumenti finalizzati al trasferimento del rischio di credito.

Il termine “derivati” scolpisce il carattere di questi prodotti che vengono venduti: il loro valore di mercato deriva da un elemento/evento che si verificherà nel futuro.

Questo elemento costituisce il “sottostante” del prodotto derivato.

Accanto a questa normativa generale del mercato mobiliare, se ne pone un’altra di carattere più tecnico e dettagliato, il Regolamento di attuazione emanato dalla Consob con delibera n. 11522 del 1998. Con tale regolamento attuativo si è così formato un corpo unico di riferimento normativo.

Il derivato-swap giuridicamente è un contratto atipico, bilaterale, con obbligazioni per entrambe le parti.

Il contratto risponde alle regole generali di obbligo, per l’intermediario/istituto bancario, di comportarsi, sia nella fase precontrattuale che in quella contrattuale, con diligenza (art. 2 Cost., art. 1176 c.c. ribadita dall’art. 21 lett. a) del TUF). Si tratta di una diligenza qualificatissima trattandosi di una materia molto delicata con conseguenze potenzialmente gravi, non solo nei confronti del cliente, ma addirittura, e la cronaca dei mesi scorsi ci ha stupiti, per la stabilità dei mercati. Trattasi di normativa inderogabile che ha il suo fondamento nell’art. 47 Cost. Anche il corrispondente art. 26 del Regolamento Consob ha riguardo proprio all’obbligo di rispetto dell’integrità dei mercati oltre che degli investitori, e questa disposizione è del pari inderogabile.

Perché vengono proposti?

Lo scopo del cliente-imprenditore è chiarissimo e semplice: a fronte dell’incertezza di un tasso variabile di un finanziamento o delle ragioni di cambio, stipula un contratto, che spesso gli viene proposto dall’”amico” direttore del suo istituto di fiducia, che gli consente di coprirlo dal rischio tassi (c.d. hedging). Si tratta di un contratto di negoziazione (detto anche contratto quadro o, come amano definirlo i tecnici per rendere i concetti più chiari, “master agreement”), che costituisce la base che regola i successivi rapporti con il cliente, (giuridicamente può essere considerato un contratto di mandato, come ha riconosciuto recentemente la Corte di Cassazione). In base a tale contratto quadro si farà di volta in volta riferimento per comprare a mezzo di “ordini”, termine improprio in quanto si tratta di proposte di acquisto della banca, di uno strumento di un certo valore cui segue l’accettazione del cliente, che avviene appunto mediante “ordine”. Anche tali ordini sono quindi dei contratti, esecutivi del primo.

Questo contratto, che per l’imprenditore ha solo funzione di copertura, prende il nome inglese di “swap” che significa “scambio”. Il Tuf identifica questi contratti come di “scambio su tassi di interesse” (chiamati I.R.S. “interest rate swap”), o su valute (in questo caso vengono chiamati “currency swap”).

Senza entrare troppo nei tecnicismi finanziari sulle possibili varianti degli swap, diremo che i tassi e le valute costituiscono i parametri per lo scambio reciproco di denaro tra istituto e cliente a date prefissate, il cui ammontare è determinato da un elemento incerto quale, ad esempio, il tasso Euribor.

In altri termini se l’imprenditore perde con l’aumento del tasso di interesse del finanziamento, ponendo una operazione di segno opposto con lo swap, dovrebbe guadagnare su questo fronte e quindi contenere il rischio tasso, questo per tutta la durata del finanziamento, configurandosi così contratto finanziario “a termine” (direttiva Cee 93/22 allegato sez. B).

 

struttura

Il contratto Swap a struttura semplice-lineare è chiamato “plain vanilla” (una parte paga un tasso fisso di interessi e riceve un tasso variabile nella stessa valuta), che a sua volta può essere “par” (pari), ossia il valore di mercato è nullo=pari per entrambe le parti e le prestazioni/obblighi sono riferite ai tassi di interesse correnti al momento della stipula del contratto.

Ma può essere anche “non par”, quando al momento della stipula del contratto il valore di mercato è negativo per una delle parti (ovviamente il cliente); allora l’intermediario/banca per equilibrarlo anticipa fondi al cliente nella misura/quantità in cui il valore di mercato è negativo; così il cliente viene allettato con questo pagamento che prende il nome di “up front”.

Ma la pratica bancaria ci ha fatto deliziare con gli swap “esotici”, ossia allo swap a struttura lineare si aggiungono condizioni successive alla stipula, o formule matematiche complesse (basati su algoritmi); si parla allora di condizioni “collar”. In pratica una delle parti paga un tasso variabile solo se questo rimane entro un certo limite, una sorta di corridoio alto e basso preventivamente determinato dal venditore (cap/collar).

Qual è l’effetto di questi contratti?

È difficile, salvo rivolgersi ad un tecnico particolarmente esperto, valutare l’aspetto rischio-rendimento ed il valore di mercato= pricing, del derivato.

Questi aspetti sviano lo scopo di copertura dell’imprenditore e divengono meramente speculativi, aleatori ed a rischio alto di perdite: quando si gioca al casinò sappiamo che il banco vince sempre.

Qui è il punto, le due parti del contratto perseguono scopi diversi: il cliente, come detto, cerca la copertura del rischio, come una sorta di “polizza assicurativa”; l’intermediario/istituto bancario, che propone lo swap, persegue un opposto scopo meramente speculativo facendo sottoscrivere un contratto strutturato che fa assumere rischi di perdite cospicue tali da annichilire, in casi estremi, le stesse aziende.

Se non si comprende bene l’operazione, prendere tempo

e rivolgersi ad un legale o ad un commercialista esperto della materia per una valutazione del contratto quadro.

Il direttore “amico” molte volte, e le cause per risarcimento danni ce ne danno continui esempi, non è corretto sul punto. Ad esempio quando propone all’impresa, spesso artigiana, un contratto derivato che copra il cliente dal rischio tassi su finanziamenti al leasing. Capita spesso che l’intermediario, assicurato il cliente che non ci sono rischi, proponga rinegoziazioni dei derivati in essere con valore nozionale maggiore, portando la scusa di aumento del capitale, mentre evidentemente se il capitale aumenta è perché diminuisce la somma da pagare al leasing e, quindi, il valore nozionale del derivato dovrebbe diminuire. Ma il funzionario, omettendo di dire che il derivato rinegoziato era in perdita, fa sottoscrivere moduli in bianco, da cui il suggerimento:

non firmare mai moduli in bianco.

L’intermediario fa inoltre sottoscrivere clausole dalle quali si evince che il cliente è esperto di operazioni su derivati, o nelle quali si auto dichiara “operatore qualificato” con propensione al rischio altissima (in scala da 1 a 6 il simpatico funzionario appone barra su “6”); spesso non fornisce alcuna comunicazione sull’ andamento del derivato. Tutti questi comportamenti possono costituire anche violazioni della legge penale perché l’intermediario ha raggirato il cliente e, comportandosi contro buona fede, si assume una responsabilità sia precontrattuale che contrattuale con diritto, per il cliente, ad ottenere il risarcimento dei danni.

 

Quel funzionario danneggia l’immagine del suo intermediario/banca

(e andrebbe licenziato)

L’intermediario/banca entra così in conflitto di interessi con il suo cliente perché persegue uno scopo diverso e opposto: gioca a specula; viola il mandato, aprendo la strada a contenzioni, che hanno ad oggetto proprio l’inadempimento, o l’inesatto adempimento, delle obbligazioni di corretta informazione sul prodotto.

Ma vi sono anche altri obblighi per gli intermediari/banche in fase prenegoziale cui conseguono ulteriori violazioni:

– l’art. 28 1° co. del Regolamento Consob impone di “acquisire preventive informazioni sulla situazione finanziaria e sulla esperienza del cliente in materia, consegnare il Documento sui rischi Generali”, documento fondamentale perché consente al cliente di capire il mercato finanziario.

– Il 2° comma dell’art. 28 obbliga l’intermediario a non fare operazioni se non dopo avere adeguatamente informato il cliente.

– Addirittura, l’art. 29 del regolamento fa divieto di proporre operazioni non adeguate per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione; questo costituisce un obbligo comportamentale, è norma imperativa e la sua violazione costituisce motivo di censura giudiziaria del contratto. L’intermediario a sua volta deve provare di avere operato con diligenza e di avere informato il cliente.

Queste anomalie sono ben conosciute dalla Banca d’Italia e dalla Consob che hanno promesso maggiore vigilanza.

Inoltre il 1° novembre 2007 anche l’Italia ha recepito la nuova direttiva Europea in materia di investimenti immobiliari, innovando il quadro generale.

** *** **

La MIFiD è rivoluzione?

Il 1° novembre 2007 è entrata in vigore anche in Italia la Direttiva Europea sugli investimenti finanziari (Market in Financial Instrument Directive) che si pone quale evoluzione della precedente direttiva, innovando alcuni degli istituti già previsti e disponendone di nuovi.

Nata al fine di garantire “un’elevata qualità nell’esecuzione delle operazioni degli investitori, nonché l’integrità e l’efficienza globale del sistema finanziario”, pone quale punto fermo nell’esecuzione dei servizi d’investimento, l’obbligo per le imprese finanziarie “di agire in modo onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei loro clienti”.

Tale prescrizione, alla quale da adempimento in Italia il Regolamento Consob n. 16190/2007, che sostituisce quello sopra richiamato n. 11522/98, trova esecuzione attraverso numerose disposizioni atte a garantire un corretto comportamento da parte degli intermediari finanziari.

Ad esempio, mentre prima della MIFID bastava, entro certi limiti, che un investitore dichiarasse di essere operatore qualificato perché l’intermediario fosse esonerato dall’adempiere alle prescrizioni volte alla sua tutela, ora non è più possibile. Tranne alcune eccezioni esattamente codificate, gli investitori sono considerati tutti retail, “al dettaglio”, ossia destinatari di tutte le norme garantiste previste dalla normativa di settore, senza eccezioni.

Nel decreto di recepimento della MiFID e nel suo regolamento di attuazione vi sono quindi numerose norme volte proprio a garantire che il cliente al dettaglio, privo di competenze professionali specifiche in materia, sia tutelato e protetto quando viene a trovarsi in relazione con intermediari, che spesso hanno interessi opposti. Ma veniamo ad un esame più dettagliato delle varie regole di condotta.

1) Informazione – cliente bene informato… mezzo salvato

In fase precontrattuale, l’intermediario/banca, prima di fare sottoscrivere il contratto quadro, deve fornire informazioni, chiare, corrette e non fuorvianti, relative a:

–         chi è e come opera,

–         quali sono e quanto costano i suoi servizi, compresi i costi accessori,

–         sintesi delle condizioni del contratto,

–         qualificazione del cliente come retail, operatore qualificato o controparte qualificata,

–         Politica in materia di conflitti di interesse

–         Strategia di Best Execution.

Dopo l’investimento gli intermediari devono tenere costantemente informato il cliente attraverso l’invio della rendicontazione, comprensiva dei costi.

2) Il contratto

Il contratto è cosa diversa dai singoli ordini di investimento e per questo viene chiamato contratto quadro, proprio perché volto a disciplinare in generale i singoli investimenti che saranno eseguiti successivamente.

Il contratto quadro deve contenere indicazioni riguardanti:

–         le caratteristiche del servizio offerto,

–         la sua validità e le ipotesi di modifica,

–         le modalità per impartire o revocare gli ordini e le istruzioni,

–         la rendicontazione,

–         l’indicazione della soglia di perdita oltre la quale avvertire il cliente,

–         il guadagno e gli incentivi dell’intermediario,

–         le procedure di conciliazione e arbitrato.

–         L’esistenza di conflitti di interesse.

3) Adeguatezza, appropriatezza e mera esecuzione di ordini

L’intermediario deve, inoltre, valutare se il prodotto proposto è adeguato a quanto richiesto dall’investitore.

Rilevante diventa il servizio di consulenza in materia di investimenti e la gestione di portafoglio. In tali casi, l’intermediario/banca deve valutare l’ADEGUATEZZA del prodotto, in quanto si tratta di servizi complessi per i quali serve maggior assistenza.

Per valutare l’adeguatezza deve fare il test circa la conoscenza ed esperienza del cliente in materia di investimenti, la sua situazione finanziaria e gli obiettivi di investimento. Si parla di obbligo di profilare il cliente (se questo si rifiuta, la banca non può prestare la consulenza). Il test consente all’intermediario di valutare se quanto proposto corrisponda agli obiettivi del cliente, non ponga a suo carico rischi che non sia in grado di sopportare, e comunque comporti rischi che il cliente sia in grado di comprendere.

Per tutti gli altri servizi, occorrerà invece una valutazione di APPROPRIATEZZA, la quale ha minor portata rispetto alla precedente. Per valutare l’appropriatezza basterà che l’intermediario accerti che l’investitore ha esperienze e conoscenze di strumenti finanziari, sufficienti a comprendere il rischio connesso al prodotto offerto (quindi vi è minor protezione).

Infine, e solo per la mera esecuzione di ordini (ricezione/trasmissione) su iniziativa del cliente, c.d. execution only, non sarà necessario che l’intermediario valuti adeguatezza e appropriatezza del prodotto e quindi non sarà tenuto a chiedergli alcuna informazione. Tuttavia questa modalità di investimento non è consentita per prodotti negoziati fuori dai mercati regolamentati (OTC) e per i derivati, in quanto considerati prodotti complessi. Quindi, quando si investe in derivati, l’intermediario deve sempre valutare l’appropriatezza dell’operazione.

4) Incentivi

Gli incentivi, cioè i compensi, le commissioni o prestazioni non monetarie pagati o ricevuti da un intermediario sono di regola vietati, tranne in alcuni casi particolari in cui devono essere comunque resi noti al cliente ed essere necessari per la prestazione del servizio, oltre che volti ad accrescerne la qualità.

5) Conflitti di interesse (se non e’ chiara la procedura per la gestione dei conflitti di interesse… cambiare banca).

Si ha conflitto di interessi quando l’intermediario ha un interesse proprio nel prestare il servizio di investimento, ad esempio perché opera in contropartita diretta. I conflitti non devono danneggiare i clienti. A tal fine, l’intermediario, individuati i possibili conflitti, deve gestirli con misure organizzative tali da impedire che incidano negativamente sugli interessi del cliente. Solo quando la situazione di conflitto non può essere neutralizzata attraverso le misure organizzative, l’intermediario deve informare per iscritto il cliente della natura e delle fonti del conflitto.

6) Best execution

Tutte queste previsioni normative poste, a garanzia degli interessi del cliente, perseguono il raggiungimento della cosiddetta BEST EXECUTION. L’art. 45 del regolamento adottato con direttiva Consob 16190/2007 prevede espressamente che: “gli intermediari adottano tutte le misure ragionevoli e, a tal fine, mettono in atto meccanismi efficaci, per ottenere, allorché eseguono ordini, il miglior risultato possibile per i loro clienti”. In vista di tale finalità gli intermediari devono elaborare e rendere nota all’investitore la strategia adottata per garantire il miglior risultato possibile.

** *** **

Per concludere, è necessario evidenziare come nell’attività di investimento in strumenti finanziari, sia opportuno adottare tutte le cautele volte ad evitare che l’intermediario ponga condizioni che lo esonerano dal rispetto della normativa di tutela del cliente al dettaglio.

Una volta che sia accertata la violazione delle norme di salvaguardia, sarà in facoltà dell’investitore chiedere la risoluzione del contratto e il risarcimento del danno subito, per mancato rispetto degli obblighi di trasparenza e correttezza.

Ovviamente, i vecchi contratti rimarranno sottoposti alla normativa pregressa (Consob n. 11522/98). Si segnala tuttavia che l’orientamento della magistratura è sempre più volto ad una tutela dell’investitore a scapito dell’intermediario, con un’interpretazione garantista delle norme vigenti anche anteriormente all’emanazione della MiFID. Il mercato si sta inoltre evolvendo nel senso che alcune banche si muovono per adempiere alla direttiva europea, prevedendo protocolli interni più stringenti e rifiutandosi di fornire quei tipi di investimento più rischiosi per i clienti.

Vicenza, 07 marzo 2008.